全文 | 辜朝明对话余永定：“资产负债表衰退”与中国经济发展

来源：中国金融四十人论坛

9月22-24日，第五届外滩金融峰会“迈向新征程的中国与世界：复苏与挑战”在上海市黄浦区召开。

峰会首日，野村综合研究所首席经济学家辜朝明与上海浦山新金融发展基金会会长、中国社会科学院学部委员余永定围绕“资产负债表衰退”理论和日本在日美贸易摩擦时期的经验教训等问题展开对话。中国金融四十人论坛成员缪延亮主持对话。

围绕近期经济学界热议的中国是否已经陷入“资产负债表衰退”这一问题，作为概念的提出者，辜朝明在峰会现场表示，如果想知道一个国家是否陷入“资产负债表衰退”，就必须拿到资金流数据，弄清楚谁在储蓄、谁在借贷，而目前尚无法及时掌握中国的资金流数据。“但我听说很多人都在偿还债务，即使利率很低也不愿意借贷。如果大家一方面不愿意借钱，另一方面又不断存钱，就会出现‘资产负债表衰退’的情况。”

辜朝明认为，“资产负债表衰退”是对“流动性陷阱”的解释。当所有人都同时修复资产负债表时，即使利率降至零，大家也仍会选择继续偿还债务，不会有人借钱，这将导致严重的通货紧缩。而在资产负债表衰退的情况下，货币政策在很大程度上会无效，应该通过政府借债来维持经济发展。

余永定明确表示，“目前为止，还不能认为中国正在经历‘资产负债表衰退’”，但他也指出，现阶段政府最需要做的是通过扩张性的财政和货币政策，创造出良好的环境，鼓励企业投资，鼓励消费者消费。

在余永定看来，中国没有必要过于看重马斯特里赫特条约的标准（财政赤字对GDP比低于3%，国债对GDP比低于60%），应该从现实出发决定财政政策。其次，中国或许应该考虑盯住某一通胀率的政策。“比如说，中国把3%作为通胀率目标。但如果通胀率低于3%，那就需要采取扩张性的财政与货币政策。”

此外，两位学者还交流了日本在日美贸易摩擦期间的经验教训。辜朝明认为日本的教训，一是要提高对外开放程度、保持灵活汇率，二是要清楚本国产品的市场所在。余永定表示，人民银行勇敢采取行动增强人民币汇率机制的灵活性是值得称赞的。目前中国经常账户仍有大量盈余，所以我国不必过于担心汇率问题。

以下为对话译文，仅供参考

主持人 缪延亮：辜先生，您在中国被称为“资产负债表”先生，创造了“资产负债表衰退”这个概念，什么是引发你灵感的苹果，就像牛顿发现了万有引力？

辜朝明：我在1996、1997年左右，也即日本经济泡沫破灭七年之后，提出“资产负债表衰退”这一概念。当时，我正在研究日本企业从资本市场和银行系统中融资的实际情况，结果发现，日本企业当时并没有进行融资，而是在偿还债务。但理论上，在利率为零的情况下，企业不应该急着还债。因此，我开始思考，在什么样的情况下，企业会在利率为零时还在偿债，唯一的可能就是公司有财务问题或者资产负债表问题，这就是我整个思考的起点。

“资产负债表衰退”的基本原理是这样的：经济泡沫期间，人们倾向于加杠杆、借钱，再用借来的钱去赚钱。泡沫破灭后，资产价格崩溃，但负债依然还在，所以他们的资产负债表陷入困境。一旦资产负债表陷入困境，基本上就意味着破产。但是破产也要分两种情况：如果现金流还不错，就可以用现金流偿还债务；如果没有现金流，那就意味着企业走到终点，别无他法。

以日本为例，1990年时，日本全国范围内商业地产价格下跌了87%，但日本对许多国家还保持着巨大的贸易顺差，各国都在进口日本车、日本相机，所以日本公司尽管资产负债表陷入困境，但还有现金流。在这种情况下，企业开始用现金流偿还债务。如此一来，就不必向股东报告糟糕的资产状况，不必让银行认为自己的债务都是不良贷款，也不必即刻裁员。因此，对所有利益相关方而言，用现金流偿还债务是一种正确且负责任的做法。

问题在于，当所有的公司同时这样做时，国民经济会怎样呢？在国民经济中，如果有人存钱或还债，就必须有人花钱和借债。经济正常时，储户的存款通过金融机构以贷款的方式流向有资金需求的人，经济由此持续发展。如果借款人太多，央行就会提高利率，如果借款人太少，央行又会降低利率，以确保借贷循环下去。

然而，当所有人都同时修复资产负债表时，即使利率降至零，大家也仍会选择继续偿还债务，不会有人借钱，这将导致严重的通货紧缩。

具体来说，假设我有1000美元的收入，花出去900美元之后，这900美元就成为了别人的收入，剩下的100美元储蓄之后通过金融机构借出去，变成了借款人的消费，因此1000美元都成为消费，推动经济向前发展。

但是，当资产负债表衰退时，因为没有借贷者，储蓄的100美元被困在金融体系里无法流出，导致经济的规模从1000美元缩水到900美元。接着，这900美元成为另一个人的收入之后，这个人也将其中的10%变为储蓄，那么他的消费就只有810美元，剩下的90美元继续被困在银行，因为资产负债表的修复需要很长时间，日本花了将近20年。

主持人 缪延亮：这种情况和传统的流动性陷阱有何不同？

辜朝明：流动性陷阱是一种描述，而非解释，我认为“资产负债表衰退”是对流动性陷阱的解释。大萧条发生后，美国的名义GDP在短短四年内损失了46%，基本上就是如前文所述，经济迅速从1000缩水至900、810、730，一缩再缩。在这种情况下，央行恐怕在很大程度上无能为力。作为一名前央行从业者，我必须要说，如果大家都在修复资产负债表，没有人借债的话，货币政策在很大程度上会失效。

有观点认为央行做得太多了，但为什么各国央行并没有实现通胀目标，其关键原因在于尽管各国央行采取了各种政策，但美国、欧洲和日本等经济体都面临着“资产负债表衰退”问题。在这种情况下，政府必须借钱来维持经济发展，不得不承担起最后借款人的角色。日本就做到了这一点，尽管并非尽善尽美，但终究维持了经济发展。

主持人 缪延亮：您的意思是，中国也陷入了“资产负债表衰退”吗？因为中国的通胀也低于目标。

辜朝明：如果想知道一个国家是否陷入“资产负债表衰退”，就必须拿到资金流数据，弄清楚谁在储蓄、谁在借贷。然而，中国的资金流数据出得很慢，所以无法像当年的日本一样及时掌握数据。但我听说很多人都在偿还债务，即使利率很低也不愿意借贷。如果大家一方面不愿意借钱，另一方面又不断存钱，就会出现“资产负债表衰退”的情况。

主持人 缪延亮：余教授，我知道您开出了与辜朝明先生类似的“药方”，即更多的政策宽松，那么您是否同意中国很可能陷入“资产负债表衰退”的诊断？

余永定：我认为，目前为止，还不能认为中国正在经历“资产负债表衰退”，我们可能还没到那个阶段。我认为在全球金融危机之后，中国政府最初使用了非常扩张性的财政和货币政策来刺激经济，因此，中国经济反弹非常强劲。2010年第一季度，中国经济增长率为12.2%，增速非常高。

当时，我们发现这种刺激计划有很多副作用，所以政府认为应该做一些调整，比如政府非常强调“压缩过剩产能”。矫正“四万亿刺激计划”造成的问题是必要的，但这些矫正实际上存在矫枉过正的问题。例如，2009年，中国的财政赤字对GDP比为2.8%，2011年就降到了1.1%，相较于中国，其他国家的政府继续采用扩张性政策。“四万亿”确实存在不少问题，但“四万亿”的大方向是正确的，应该充分肯定。

中国政府一直坚持马斯特里赫特条约中制定的标准：财政赤字对GDP比低于3%，国债对GDP比低于60%。这些“标准”西方国家早就放弃了。继续坚持这些标准，可能会对经济增长产生负面影响。

此外，2012年3月以后，中国PPI经历了连续54个月的负增长，后来到了2019年，PPI再次进入负区间，这次持续了约17个月。去年10月，中国PPI又出现负增长。这样算下来，过去10年中，有相当7年的时间中国的PPI为负。从2012年5月开始，中国的CPI降到了3%以下，从那以后，就一直保持在很低的水平，约为2%。但与此同时，中国的经济增速也在稳步放缓，从12.2%降至2019年第四季度的6%。

可见，一方面，经济增速在下降，另一方面，通胀非常低。因此，理论上，中国政府应该采取扩张性的财政货币政策。然而，实际情况并非如此。其中始终有一个非常重要的干扰因素，即房价的变动。每当房价快速上涨，政府就会推出调控措施。货币政策也随之从紧或不能执行更具扩张性的政策。

我不确定中国人民银行是否应该把调控房价作为货币政策目标（宏观审慎政策本身似乎不足以稳定房价）。在我看来，中国人民银行要兼顾的目标有些多，这太困难了。尽管中国没有设定具体的通胀目标，但政府会时不时提到通胀率应该在3%左右，大家或许已经习惯性地认为中国的通胀率目标应该是低于3%（不是盯住3%）。

简言之，首先，中国政府没有必要过于看重马斯特里赫特条约的标准，应该从现实出发决定财政政策。其次，中国或许应该考虑盯住某一通胀率的政策。比如说，中国把3%作为通胀率目标。但如果通胀率低于3%，那就需要采取扩张性的财政与货币政策。

主持人 缪延亮：余教授，您说长期低通胀是因为中国的需求不足。那有没有可能中国低通胀是因为供应过剩带来的？或者说，是我们刺激经济的方式，通过过度的投资造成供应的过剩？

余永定：这个问题提得很好。有时我们会混淆供应过剩的不同性质，有时候供应过剩是结构性问题造成的，因为某个行业（某些企业）投资过多，例如，钢铁行业、汽车行业的供给过剩可能主要是结构性问题。但另一方面，也有一些是由货币和财政紧缩导致的产能过剩问题，例如，由于2011年的货币紧缩政策，2012年钢铁行业的产能过剩严重，压低了利润。这些不同的情况是我们需要区分的。

如果产能过剩是企业决策失误导致的过剩投资，就应该通过市场和价格机制而不是宏观经济政策来纠正。如果产能过剩是由前期货币政策和财政政策紧缩过度引起的，就应该调整宏观经济政策。

主持人 缪延亮：好的，接下来请问辜先生，上世纪90年代，日本债务率是90%，日本人认为这个数字太高了，但最终政府还是决定必须加杠杆，即使债台高筑也没关系，现在日本债务率超过200%。是什么促成了这种变化，中国是否应该从中吸取教训？

辜朝明：教科书上已经写过，当私营部门愿意借债时，政府就不应该借债，因为如果私营部门借债的同时政府也去借债，就会引发资源配置不当、通货膨胀、利率上升等各种问题。但如果私营部门为了修复资产负债表而不借债，而居民同时又在储蓄，那么如果此时政府再不借债，经济就会陷入1000→900→810→730的缩水的进程，因此，具体问题要具体分析。

90年代日本的情况是家庭和公司部门都在存钱，修复资产负债表，这时候如果政府再不出来借钱，就会发生灾难性后果。当年在日本政府开始借贷的时候，很多学术界人士都说这会挤压私营部门的投资、推高利率，进而导致财政危机，但这样的事情并没有发生。

主持人 缪延亮：为什么没有出现挤出效应？

辜朝明：因为金融机构发现私营部门已经不再借贷了，只有政府还在借贷，债券收益率不升反降。这是课本不会教我们的东西。

主持人 缪延亮：余教授，那么问题来了，既然这么简单，为什么我们不做呢？既然不存在挤出效应，那么只要踩下油门，多借债花钱不就行了吗？是因为还有其他的约束吗？

余永定：不好意思，这个问题我真的回答不了。

但我想说的是，现阶段政府最需要做的是通过扩张性的财政和货币政策，创造出良好的环境，鼓励企业投资，鼓励消费者消费。如果没有扩张性的财政政策和货币政策、不创造出这样的环境，就难以说服企业投资，说服家庭消费。如果家庭对未来收入没有良好的预期，要如何鼓励家庭增加支出呢？我认为这都是我们面临的重要挑战。

此外，我认为解决办法也很简单明了，因为中国并未处于“提高经济增速（临降低失业率）还是控制通胀”的两难境地，所以我们不需要太在意通胀率，而是要果断采用扩张性的财政货币政策。

主持人 缪延亮：我们刚才对比了中日两国的情况，谈到了资产负债表问题。下面稍微转换一下话题。两国也都经历了贸易摩擦和老龄化问题，而这两者在某种程度上是联系在一起的，原因是老龄化可能会减少储蓄、恶化经常账户。当时日本启动“黑字还流”计划以应对贸易摩擦、减少顺差、在海外设厂，日本制造并非在日本生产，中国是不是可以效仿一下当时的日本？

辜朝明：日本的经常账户盈余过高导致日元不得不持续升值，不过日本保险公司和养老金信托基金原本可以通过购买美国国债来缓解升值压力。但是，美国对巨大的贸易失衡非常不满，所以日本保险公司就不再买美国国债了。这样一来，日元兑美元汇率从1985年的240日元兑1美元，一路跌至1995年的80日元兑1美元，10年间，日元对美元汇率从240跌至80，迫使许多日本公司倒闭，这是非常非常遗憾的。

如果日本早点开放市场，让更多美国商品进入，日元就不会升值，日本公司也可以留在日本，这样对各方都好。但很遗憾的是，这种情况并没有发生，日本因此失去了许多优质产业。相比之下，现今很多美国人认为中国市场比当年的日本市场开放得多。当然，现在的日本市场非常开放，消费者可以以极低的价格买到国外生产的商品，但在当时，这是日本犯下的大错。

日本人犯的另一个大错是原东京市长石原慎太郎倡导的民族主义观念，他有一本著作——《日本可以说不》，这本书中说如果美国人不买日本的半导体，那么日本还可以卖给苏联。事实上，苏联可能确实很想购买日本的半导体，但苏联没有能力购买丰田、日产和本田。半导体和汽车，哪个对日本的就业更加重要呢？想必答案肯定是汽车而不是半导体。

所以，经济增长所依赖的重要因素是产品的市场，如果没有市场，即便生产出优质产品，经济也不会增长，这就是日本从上世纪80年代末、90年代初的历史中学到的东西。

主持人 缪延亮：辜先生提到了两个重要的教训，一是浮动汇率的重要性，二是产品市场的重要性，余教授您同意吗？中国能否从日本的教训中学到什么？

余永定：我同意，事实上我一直主张中国采用浮动汇率制。中国应该允许人民币更加灵活，当然如果采取自由浮动汇率的话，那就更进一步了。

直到三年前，中国人还在讨论是否应该让人民币汇率“破7”，但是6.9和7有什么区别呢？这样的讨论毫无意义，所以不应该对汇率过多干预。中国人民银行勇敢采取行动，增强人民币汇率机制的灵活性，这是值得称赞的。虽然不是完全不干预，但在大部分情况下，人民银行允许人民币对市场供求做出反应，这是非常好的做法，希望能够继续下去。

另外，我们也面临一些问题，如中美之间的利差不断扩大导致中国资本外流等等。

我认为最重要的是中国经济应该维持较高的增长率，只有经济繁荣，人们才会越来越有信心，资金才会留在中国，这是减少资本外流最重要的途径。我不认为人民币真的会大幅下跌，中国的经常账户仍有大量盈余，中国不像部分非洲国家，所以不必过于担心汇率问题。

我想再补充一点，中国应该吸取日本的教训，让进出口制度更加符合 WTO 的要求。实际上，中国已经非常开放了。但是长期以来，中国相对更强调出口，今后需要鼓励进口。做到这一点，一是要有较高的经济增长速度，二是要进一步提高经济开放程度。之所以要鼓励进口的另一大原因是中国持有的美国国债过多，通过增加进口，我们可以平稳、渐进地降低美债持仓，这对中美都有好处。

主持人 缪延亮：所以余教授的意思是损失了部分国际市场以后，我们应该扩大国内市场？

余永定：实际上，中国政府已经提出了双循环战略，我认为这是非常正确的。中国是一个大国，也是一个高储蓄国家，所以中国应该更多地依靠内需。

主持人 缪延亮：辜先生，回看过去，我们能从日本身上吸取教训。日本的经验是一个观察点，美国大萧条的经验也是一个观察点。人们似乎认为通货紧缩是最可怕的敌人，听了上一场美国过度刺激的讨论，您同意这个观点吗？您是否有新的看法？

辜朝明：我觉得还有一个观察点，就是欧洲。欧洲始终坚持《稳定与增长公约》，规定政府赤字不得高于GDP的3%。但西班牙房地产泡沫破灭后，西班牙私营部门的储蓄占GDP比重远高于7%，爱尔兰私营部门、欧洲其他国家和地区私营部门的储蓄率为7%或8%。有些短期内甚至到了GDP的20%，因为它们都在尝试尽快修复资产负债表。7%的私营部门储蓄中，政府只能借到3%，剩下的4%哪去了？这就是它们面临的通货紧缩了。

关于结构性改革的问题，我绝不反对结构性改革，相反，我完全赞成结构性改革。但是，必须先解决资产负债表的问题，因为在来回讨论结构性改革的漫长过程中，经济可能会迅速恶化。我认为，如果欧洲意识到这是“资产负债表衰退”，会更快走出困境。

另一个相反的例子是美国。美国人常常喜欢指出日本有这样或那样的结构性问题，而不认为是自己的问题。但在2008年，美国经济陷入了“资产负债表衰退”。一两年内，奥巴马政府的所有重要的官员都意识到，美国陷入了“资产负债表衰退”。Nathan Sheets是美联储中第一个意识到这是“资产负债表衰退”的人。

于是，他们开始讨论结构性改革等，也不断讨论所谓的“财政悬崖”，或许大家还记得“我们不能掉下财政悬崖”这个说法。最后，尽管美国是全球金融危机的中心，但它比其他所有国家都更快地走出了衰退，因为美国维持了财政刺激政策；而欧洲和日本还在纠结，没有实施全面的财政刺激政策，结果遭受了长时间的经济危机。

主持人 缪延亮：在辜先生看来，我们有三个观察点，即美国、日本和欧洲，他们都先后出现了资产负债表衰退。余教授，您认为中国要想不成为资产负债表衰退的第四个观察点，我们应该如何做？

余永定：我认为很简单，只要中国政府采取行动，我们就可以避免。我们需要做的有三件事，一是采取扩张性财政政策和货币政策刺激经济增长，二是处理房地产开发商债务问题，三是处理地方政府债务问题。好在我们现在有足够的政策空间来做这三件事，但如果一直不采取行动，可能会失去时间窗口。

2023年9月22-24日，由中国金融四十人论坛（CF40）与中国国际经济交流中心（CCIEE）联合主办的第五届外滩金融峰会“迈向新征程的中国与世界：复苏与挑战”在上海市黄浦区召开。

峰会持续聚焦绿色发展、国际金融、资产管理、金融科技四大主题，坚持“国际化”、“专业化”定位，为上海建成具有全球重要影响力的国际金融中心，为中国作为建设性力量参与国际治理，为国际社会消弭分歧、增进互信、凝聚共识，贡献价值与力量。

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